时隔9个月后，今早美联储重启降息进程，同时鲍威尔在会后的回答记者提问时强调了，此次重启降息属于“风险管理”的预防式降息——应对就业数据的下滑。不过在暂停降息的9个月期间，鲍威尔经历了美联储历任主席不曾有的压力，而且这种压力在鲍威尔接下来的几个月的任期内，还会进一步加重，以至于美联储能否履职好被赋予的双重使命成为市场更为关注的问题。因此，除了如期降息之外，美联储在本次会议中的“变”与“不变”更值得留意。

四个“不变”

1.沟通方式没有改变。类似于去年9月美联储开启本轮降息周期的路径，在今早美联储如期降息25BPs之前，鲍威尔在8月份Jackson Hole会议上已释放将重启降息的信号，而良好的沟通，能够保证市场不会因美联储单次政策变化而出现意外。

2.对经济“软着陆”的判断没有改变。如表1所示，美联储的最新经济预测（SEP）显示，与6月预测相比，上调了美国2025年的经济增速，由1.4%上调至1.6%，同时对于失业率和通胀率维持不变，对于2026-2028年的预测同样也是维持“软着陆”的判断。

3.政策立场没有改变。在记者会上，当被问及是否已经放弃“限制性政策”时，鲍威尔明确表示“限制性政策”依然有效，即政策策利率最终不会明显低于中性利率水平。

4.降息周期的终点水平没有改变。2024年12月会议以来，美联储就将中性利率维持在3%的水平（表1中的longer run），这次会议没有改变，意味着本轮降息周期的终点利率尚未改变，即2024年9月启动的这轮降息周期的降息总幅度依然为250BPs。

表1：美联储的经济预测（2025/9）

数据来源：美联储

三个“变化”

1.美联储的人员有了变化。被特朗普提名的米兰已经成为美联储的临时理事，同时米兰还以无薪休假的方式保留了其在白宫的行政职位，从而打破了1935年以来行政官员不得兼任联储理事的惯例。米兰在本次会议上是唯一投反对票的（主张降息50BPs），而且市场普遍估计，这次联储公布的点阵图上那个主张今年降息150BPs的异常点（图1），也是米兰给出的。米兰行事的背后是特朗普。

2.美联储内部分歧有了变化。除了刚成为临时理事的米兰投了反对票，美联储的其他11位票委都投了赞同票，尤其是在7月会议上投了反对票的鲍曼和沃勒，这一次也投了赞同票，即在经过2个月的内部沟通后，前期出现的内部分歧已经弥合，鲍威尔将分散的队形重新归拢了。

3.降息节奏有了变化。虽然鲍威尔表示本次降息属于“预防式降息”，而且中性利率依然保持3%不变，但是最新的点阵图显示，19名参会官员中有1人的看法发生了变化，由此按照10:9的分布，美联储年内降息的次数增至了3次（图1），换而言之，250BPs的总降息幅度虽然不变，但美联储的降息节奏有了微弱变化。

图1：美联储利率点阵图（2025/9）

数据来源：美联储

四个不变与三个变化对比下来，我们的一个直观感受：在明年5月卸任之前（至少还要主持4次联储会议），鲍威尔将继续以步步为营的防守姿态来应对特朗普政府的施压，而本次会议库克和米兰的参会，则暗示着在鲍威尔卸任前，美联储与白宫之间的博弈会更加复杂微妙。

目前，关税、移民等政策对美国经济的影响不仅未完全显现，也更难准确评估，为此，鲍威尔将当前的就业与通胀情况称为“奇怪的平衡”（curious balance），并基于此再次表达了没有无风险政策路径的态度，即若通胀和就业数据出现反复的话，不排除鲍威尔于今年12月会后再次按下“暂停”键，因为鲍威尔当前的处境而言，其个人的政策目标无疑就是在卸任前，不要让美国经济出现严重的失衡，诸如就业大幅恶化或者通胀再次脱锚。

然而，对于美联储（现有机制）而言，接下来要面对“全新”的联储主席及可能出现的重大变化——9月初美国财长贝森特在《国际经济》和《华尔街日报》上以“The Fed’s ‘Gain of Function’ Monetary Policy”为题目撰文，呼吁应对美联储现有的治理结构和机制进行改革，而作为特朗普最重要的幕僚，贝森特负责新主席人选的推荐，不难想象只有贴近特朗普、贝森特主张的人才有可能获得最终提名。

面对鲍威尔的稳定（短期变量）与美联储的不稳定（长期变量），产生了一个棘手的问题：以往美联储降息后的市场经验规律是否还长期有效，如果无效，市场的定价逻辑则在形势明朗前会无所适从。

（文章仅代表作者观点）